一、并購基金概述

并購基金(Buyout Fund)是私募股權(quán)基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。常見的運(yùn)作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。投資期限較長，通常為3—5年，從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5 到10年時間，可接受的年化內(nèi)部收益率(IRR)在30%左右。在投資方式上，并購基金多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。投資標(biāo)的一般為私有公司，且與 VC 不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。并購基金投資退出的渠道有：IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收購(M&A)、標(biāo)的公司管理層回購等等。

二、并購基金的常見運(yùn)作模式

并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式。前者是美國并購基金的主流模式，強(qiáng)調(diào)獲得并購標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營。后者并不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他主導(dǎo)并購方參與對目標(biāo)企業(yè)的整合重組，是我國目前并購基金的主要模式。

(1)國外模式

在歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金，主流模式為控股型并購，獲取標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)是并購?fù)顿Y的前提。國外的企業(yè)股權(quán)相對比較分散，主要依靠職業(yè)經(jīng)理人管理運(yùn)營，當(dāng)企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇有好的市場機(jī)會，股東出售意愿較強(qiáng)，并購人較易獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)?？毓尚筒①徔赡苄枰獙?biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位的經(jīng)營整合，因此對并購基金的管理團(tuán)隊要求較高，通常需要有資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。

國外并購基金的運(yùn)作通常采用杠桿收購，通過垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。例如美國著名的私募股權(quán)投資基金 KKR 就專門從事杠桿收購，在1997年對安費(fèi)諾公司的收購中，KKR 提供資金3.41億美元，通過以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押向銀行申請抵押貸款7.5億美元(3.5億美元為2004年到期，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期)，另外還發(fā)售了2.4億美元的垃圾債券，2007年到期，收益率9.875%。在杠桿收購過程中，由于被收購公司債務(wù)急劇增加，原債權(quán)人的利益將受到侵害，為避免原債權(quán)人的反對，KKR 同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1 億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬美元12.75%次級債。資本重組后，KKR 擁有安費(fèi)諾75%的股權(quán)，開始對安費(fèi)諾的生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行改善，隨著公司財務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)，KKR開始逐步出售股份，截至2004年 12月實現(xiàn)完全退出。

夾層融資也是杠桿收購中一種常見的方式，收購方自有資金的出資比例通常大約只有10%—15%，銀行貸款約占60%，中間約占30%的是夾層資本，即收益和風(fēng)險介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，一般采取次級貸款的形式，由于是無抵押擔(dān)保的貸款，其償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流(有時也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來的現(xiàn)金流)，貸款利率一般是標(biāo)準(zhǔn)貨幣市場資金利率(如 LIBOR)加上3—5%，還可能附有認(rèn)股權(quán)證，除此之外夾層資本也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股等形式。例如國際私募股權(quán)“基金太平洋同盟團(tuán)體”( PAG)于2006年 1月斥資1.225億美元，從第一上海、日本軟銀和美國國際集團(tuán)手中接手了好孩子集團(tuán)(Goodbaby Group)67.4%的股權(quán)，成為好孩子集團(tuán)的控股股東。在收購資金中，大約只有10%是自有資金，PAG 以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向銀行申請了并購金額50%的貸款，然后向股東發(fā)行了一筆約為并購金額40%的債券(夾層債券)。即 PAG 只以1200萬美元的自有資金，撬動了1.225億美元的并購交易，完成了10倍杠桿收購。在獲得好孩子集團(tuán)控股權(quán)之后，PAG 將通過對公司的經(jīng)營以及最終包裝上市，獲得投資回報和退出通道。

(2)國內(nèi)模式

控股型并購模式要經(jīng)歷一個較長的周期且必須有一個清晰的投資理念，目前國內(nèi)的PE市場還相對處于發(fā)展階段，因此控股型并購模式操作比較少見，主要是參股型并購模式。通常有兩種方式，一是為并購企業(yè)提供融資支持，如過橋貸款，以較低的風(fēng)險獲得固定或浮動收益，同時可通過將一部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成權(quán)益性資本，實現(xiàn)長期股權(quán)投資收益。如2013年藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告的案例中，博杰廣告的實際控制人對標(biāo)的資產(chǎn)存在非經(jīng)營性資金占用2.26億元，成為并購中的障礙性問題。華泰聯(lián)合證券作為交易獨立財務(wù)顧問針對此問題采取了過橋貸款的方式，首先設(shè)立了融資平臺博杰投資，收購博杰廣告25%的股權(quán)，然后通過旗下的紫金投資對博杰投資現(xiàn)金注資1億，認(rèn)購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財產(chǎn)份額，再以1.3億元購買博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權(quán)收益權(quán)(附回購條款)，用于支付博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權(quán)形成的2.63億元應(yīng)付款，然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。簡單來說，就是紫金投資將錢借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢還給標(biāo)的公司，這個過程中紫金投資拿該有的資金回報。這是國內(nèi)投行作為財務(wù)顧問為并購提供過橋貸款的首次嘗試，過橋貸款是一種短期資金的融通，期限一般較短，不超過一年，由于其資金運(yùn)作的重要性較高，往往會獲得較高的回報，且相對于長期融資，風(fēng)險較容易控制。

第二種參股型并購是向標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)股權(quán)投資，也可以聯(lián)合其他有整合實力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導(dǎo)投資者，共同對被并購企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時候通過將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。如2008年 9月 23日，長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司聯(lián)合金融投資機(jī)構(gòu)弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金三家投資人，以現(xiàn)金收購的方式從 Magenta 基金和 CIFA 其他股東手中全額收購 CIFA 的股份。此次整體并購總金額為5.1億歐元，中聯(lián)重科聯(lián)合高盛、弘毅、曼達(dá)林基金提供了2.7億歐元股權(quán)融資，其中中聯(lián)重科支付其中的60%，高盛、弘毅、曼達(dá)林分別支付12.92%、18.04%、9.04%，另外渣打銀行、星展銀行和意大利聯(lián)合圣保羅銀行提供2.4億歐元債務(wù)融資，進(jìn)出口銀行為債務(wù)融資提供2億美元的融資性擔(dān)保。收購?fù)瓿珊笾新?lián)重科新設(shè)在香港的全資控股子公司和聯(lián)合投資方(弘毅、高盛、曼達(dá)林)共同成立的合資公司最終持有 CIFA100%的股權(quán)。弘毅等金融資本方將獲得有合同條款保證的收益：合同約定，交易完成三年之后，中聯(lián)重科可隨時行使以現(xiàn)金或中聯(lián)重科股票，購買各共同投資方在香港特殊目的公司B中全部股份的期權(quán)，價格為投資價格加一定溢價。并購后無論是發(fā)債、借款還是直接持有 CIFA 股份，都將通過一家在香港設(shè)立的特殊目的公司 B 進(jìn)行。三家投資人的私募股權(quán)投資背景以及與金融機(jī)構(gòu)的密切關(guān)系，除直接為中聯(lián)重科提供資金外，也幫助其做各種融資安排，還提供了政治等資源，使兩家存在巨大文化差異的企業(yè)可以漸進(jìn)、有序地在磨合中融合、在融合中整合。

目前國內(nèi)并購基金常見的設(shè)立和運(yùn)作步驟為：(1)首先成立基金管理公司，用于充當(dāng)并購基金的GP;(2)挖掘一個或若干個項目，設(shè)立并購基金，募集LP。并購基金常常有一定的存續(xù)期，比如3年、5年、10年等;(3)項目結(jié)束、并購基金到期，并購基金清盤，按照收益分配機(jī)制給 LP 提供相應(yīng)的投資收益。

并購基金的主要參與者分為券商直投、PE 和產(chǎn)業(yè)資本三類。券商直投主要圍繞上市公司的需求發(fā)掘并購機(jī)會，結(jié)合投行、研究所提供綜合服務(wù)。PE主要服務(wù)于項目端，最后實現(xiàn)退出。產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資(約10%-20%左右)，作為LP與PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購。如2011年大康牧業(yè)與天堂硅谷“上市公司 PE”式并購基金的例子，由天堂硅谷全資子公司恒裕創(chuàng)投設(shè)立天堂大康，出資額為3億人民幣，存續(xù)期為5年，大康牧業(yè)作為有限合伙人出資3,000萬元，恒裕創(chuàng)投作為普通合伙人出資3,000萬元，其余出資由天堂硅谷負(fù)責(zé)對外募集，分2期發(fā)行，預(yù)期年化收益率12%—30%。天堂硅谷作為天堂大康的管理人，負(fù)責(zé)天堂大康日常管理，天堂大康以畜牧業(yè)及相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)項目為主要投資方向;大康牧業(yè)負(fù)責(zé)擬投項目的日常經(jīng)營和管理;在合伙企業(yè)存續(xù)期內(nèi)，大康牧業(yè)和恒裕創(chuàng)投實繳出資部分均不得轉(zhuǎn)讓。天堂大康設(shè)立決策委員會，由7名委員組成，其中天堂硅谷委派5 名委員，大康牧業(yè)委派2 名委員。該并購基金退出的方式提前約定：基金收購的項目在培育期滿后可通過現(xiàn)金收購或增發(fā)換股的方式裝入上市公司，三年內(nèi)大康牧業(yè)有優(yōu)先收購項目權(quán)利，三年后并購基金將有自由處置權(quán)。大康牧業(yè)作為上市公司，雖有融資平臺，但由于定增、配股的審批時限限制，對并購十分不利，通過并購基金則能解決資金時效性的問題。除此之外，通過合作可以轉(zhuǎn)移部分并購風(fēng)險，減少并購過程中的不確定性;借鑒投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗及綜合管理能力，為公司資本運(yùn)作提供豐富的經(jīng)驗與資源。對于天堂硅谷來說，這種方式也提前鎖定了上市公司作為退出渠道，退出風(fēng)險降低，周期也更短。與傳統(tǒng)信托產(chǎn)品不同，該并購基金不保證本金安全，也不承諾最低收益，同時不具備強(qiáng)擔(dān)保，也沒有足值的抵押物，更不是剛性兌付的固定收益類產(chǎn)品。從該產(chǎn)品的運(yùn)行狀況來看，已對武漢和祥養(yǎng)豬場、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市惠豐生豬養(yǎng)殖專業(yè)合作社、武漢華海牧業(yè)養(yǎng)殖有限公司進(jìn)行了并購整合，4個項目都集中在生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域，有助于幫大康牧業(yè)形成規(guī)模效應(yīng)，在上游采購、下游銷售環(huán)節(jié)中增強(qiáng)議價能力。以富華公司并購為例，2012年7月，天堂大康出資540萬，受讓富華公司90%股權(quán)，并隨后向富華公司增資2707.9萬元，以擴(kuò)大生產(chǎn)，培育實力。大康牧業(yè)將在富華公司凈利潤指標(biāo)達(dá)到要求后，根據(jù)協(xié)議收購富華公司90%股權(quán)。目前該并購基金暫時沒有實現(xiàn)退出，兌付情況未知。

三、并購基金的盈利與估值

(1)并購基金的盈利

并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購股權(quán)的溢價以及財務(wù)顧問費(fèi)等。對PE和投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：⑴被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價。⑵被投資企業(yè)回購 PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價。⑶成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。⑷將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價。⑸與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。對于 GP來說，一般是收取2%左右的管理費(fèi)和20%的超額收益，即“2 20”。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出 GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎勵。美國模式下 LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式。例如上述天堂大康并購基金的收益分配原則如下：

A.有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計算

有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R=本企業(yè)收益/全體合伙人實繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù);全體合伙人實繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù)=∑(全體合伙人實繳貨幣出資額×該實繳貨幣出資額實際存在天數(shù)/365);本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項目變現(xiàn)收入收益 本企業(yè)投資項目累計分紅收益 本企業(yè)對投資項目的資金出借收益 閑臵資金使用收益 銀行利息收入 其他收益-管理費(fèi)-銀行托管費(fèi)-本協(xié)議約定應(yīng)由本企業(yè)承擔(dān)的其他費(fèi)用。

B.本企業(yè)存續(xù)期間，一個財務(wù)年度結(jié)束時，則可將已實現(xiàn)的本企業(yè)收益按如下方式進(jìn)行分配：有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R≤8%時，由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R>8%時，超過8%部分以上部分的20%作為超額業(yè)績收益，暫時留存在合伙企業(yè)賬戶中，待有限合伙企業(yè)清算時一次性分配，非超額業(yè)績收益部分(即超過8%以上部分的80%)由各合伙人按出資比例分配收益。

C.本企業(yè)投資項目退出并進(jìn)行最終項目收益清算分配時，按如下方式進(jìn)行分配：當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后僅持有現(xiàn)金資產(chǎn)時，則管理人提取業(yè)績獎勵：當(dāng)有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R>8%時，管理人提取超過8%以上的超額業(yè)績收益(未扣除業(yè)績獎勵)的20%作為業(yè)績獎勵，剩余資產(chǎn)由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后持有上市公司股票時，則本合伙企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)(如有)由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進(jìn)行分配，管理人不提取業(yè)績獎勵，業(yè)績獎勵等費(fèi)用計算和收取根據(jù)信托計劃條款約定執(zhí)行。

(2)并購基金的估值

在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種。第一是重臵法，就是對現(xiàn)在重建該企業(yè)的成本進(jìn)行評估;第二是類比法，就是尋找跟該企業(yè)相類似的已上市企業(yè)，以它的市值進(jìn)行推斷;第三是折現(xiàn)法，根據(jù)企業(yè)的盈利能力，把它未來的利潤折算到當(dāng)前的數(shù)額。

目前國內(nèi)的并購基金根據(jù)實際情況合理采用市場法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等方法進(jìn)行估值。市場法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價值;收益法是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值;資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負(fù)債價值的基礎(chǔ)上確定評估對象價值。

四、并購基金產(chǎn)品化

并購基金常常采用的是有限合伙制，由 GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)組成，其中 GP負(fù)責(zé)并購基金的運(yùn)作，并提供一定比例的資金，常常為整個并購基金的1%~5%。LP 是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。目前LP的限制條件是：數(shù)量不能超過50人;個人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬元人民幣，機(jī)構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣;投資者應(yīng)具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力;投資于單只私募基金的金額不低于100萬元人民幣。對于規(guī)模較大的并購基金，單個 LP 常常要出較大的資金量，比如1億元以上，這就限制了投資者群體范圍。因此我們可以利用產(chǎn)品化來擴(kuò)大客戶的參與群體、降低參與門檻。

(1)信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：雙層結(jié)構(gòu)

客戶通過參與基金子公司產(chǎn)品或者信托產(chǎn)品，門檻為100萬元。信托產(chǎn)品或基金子公司產(chǎn)品將募集的資金合并運(yùn)作，充當(dāng)一個LP，或者參與多個 LP 來分散風(fēng)險。

(2)信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：多層結(jié)構(gòu)

底層采用的是普通的并購基金，保險公司或者基金子公司或者信托成立對應(yīng)的“投資計劃”，充當(dāng)并購基金的 LP。然后基金子公司或信托成立產(chǎn)品再投資于該“投資計劃”，從而間接實現(xiàn)并購基金的投資。在中石化銷售公司股權(quán)競標(biāo)項目中，人保資產(chǎn)就是按照有限合伙基金的形式，通過多重產(chǎn)品來實現(xiàn)了小額客戶的參與。該原理也可以應(yīng)用在并購基金之上。

五、風(fēng)險控制

并購基金的運(yùn)作是一個復(fù)雜的過程，從基金募集、成立到并購的實施、項目管理以及分紅、退出清算，某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會使投資者面臨損失。因此并購基金在進(jìn)行產(chǎn)品化的過程中應(yīng)當(dāng)特別注意風(fēng)險的控制，尤其要關(guān)注如何實現(xiàn)安全退出，注重退出方式和時機(jī)的選擇，制定完善的退出方案。

按照 LP 與 GP 職責(zé)分工，LP 的角色定位在只負(fù)責(zé)出資，而不參與投資管理活動。 LP對GP過多的干預(yù)可能會降低基金運(yùn)行的效率，而GP也可能濫用職權(quán)侵害 LP 的利益，如當(dāng) GP 同時管理A與B兩只基金時，可能會由A基金去收購B基金所投資的項目實現(xiàn)B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。例如今年6月萬家基金旗下子公司萬家共贏發(fā)行的一只有限合伙理財產(chǎn)品8億資金遭第三方惡意挪用的例子中，萬家共贏募資設(shè)立資管計劃，買入有限合伙基金的LP份額，由景泰基金充當(dāng) GP，主要投資于與中國銀行云南分行有個人房貸業(yè)務(wù)合作關(guān)系的開發(fā)商的部分售房受益權(quán)。景泰基金擅自將8億資金挪用到其涉足的另外兩個產(chǎn)品上用于“補(bǔ)窟窿”，其中5.9億元被挪用到了其由金元百利基金發(fā)行的“金元惠理吾思基金城中村及棚戶區(qū)改造系列專項資產(chǎn)管理計劃”。在該案例中，萬家共贏買入LP份額這一環(huán)節(jié)有托管保障，但“有限合伙基金買入售房收益權(quán)”環(huán)節(jié)卻無托管，導(dǎo)致 GP 可以隨意挪用資金。