2013年中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境極為復(fù)雜，眾多不確定因素交互影響，在此背景下新一屆政府抗住經(jīng)濟(jì)下行壓力，強(qiáng)力推動經(jīng)濟(jì)改革步伐。十八屆三中全會已明確提出：“發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用；成立全國深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組，負(fù)責(zé)改革總體設(shè)計、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、整體推進(jìn)、督促落實”，中央政府在頂層設(shè)計上已為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升奠定基石，新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期即將開啟。
    在三中全會推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的指引下，證監(jiān)會年末緊急推出新股發(fā)行體制改革方案，中斷一年之久的內(nèi)地IPO將在2014年初恢復(fù)運轉(zhuǎn)，現(xiàn)有七百余家排隊企業(yè)有望在年內(nèi)消化完畢，投資機(jī)構(gòu)退出難問題將得到明顯改善。伴隨著資本市場改革逐步推進(jìn)，注冊發(fā)行體制改革及配套措施將徹底顛覆以往“臨門一腳”的股權(quán)投資模式，開啟新十年價值投資歷程，在此大背景下，2014年中國VC/PE行業(yè)將展現(xiàn)煥然一新氣象！

    基于過往數(shù)年對中國VC/PE市場的長期跟蹤研究，依托ChinaVenture投中集團(tuán)旗下CVSource投中數(shù)據(jù)終端的數(shù)據(jù)積累，投中研究院總結(jié)分析2014年中國VC/PE行業(yè)發(fā)展趨勢，以供投資機(jī)構(gòu)和相關(guān)企業(yè)參考。

    厘清行業(yè)管理規(guī)則 探索適度監(jiān)管體系

    在十余年發(fā)展歷程中，中國VC/PE行業(yè)在監(jiān)管體系建設(shè)方面進(jìn)展緩慢，發(fā)改委曾嘗試股權(quán)基金備案制度，但并未全面強(qiáng)制推行，覆蓋范圍有限。除入選社?；鸹咀①Y門檻的待遇外，獲得備案的投資機(jī)構(gòu)并未獲得其它實質(zhì)權(quán)益，在社?；饍H向少量優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)開放的現(xiàn)實背景下，對大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)而言該備案制度形同虛設(shè)。

    目前，證監(jiān)會基金管理部已加快對管理體系建設(shè)的探索，經(jīng)過反復(fù)修改討論，《私募投資基金管理暫行條例》草案已經(jīng)成型，雖未達(dá)成在年內(nèi)發(fā)布的預(yù)期，但行業(yè)規(guī)范趨勢已成，預(yù)計2013年一季度推向市場。投中研究院認(rèn)為，未來在監(jiān)管體系上將圍繞適度監(jiān)管核心展開，證監(jiān)會把握大方向，行業(yè)協(xié)會具體操辦備案等事宜的原則，在監(jiān)管措施上從機(jī)構(gòu)主體、產(chǎn)品和從業(yè)人員三個方面展開。

    募資氛圍逐步回暖 機(jī)構(gòu)投資加快發(fā)力

    2013年，面對復(fù)雜的投資環(huán)境，機(jī)構(gòu)投資者普遍采取謹(jǐn)慎的投資策略，除少數(shù)試探舉動外，機(jī)構(gòu)投資者蟄伏居多。伴隨著經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期增強(qiáng)以及投資退出政策體系趨于完善，2014年社?；稹⒈ｋU（放心保）資金、引導(dǎo)基金有望加大股權(quán)投資市場投入的力度，投中研究院認(rèn)為在投資機(jī)構(gòu)集中募集基金的過程中，以社保基金為首大體量機(jī)構(gòu)投資者的身影將更加活躍。

    但需要注意的是，即便機(jī)構(gòu)投資者大幅放開投資規(guī)模，其合作伙伴仍僅限于少數(shù)已產(chǎn)生合作或在洽談過程中的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)，大多數(shù)中小型投資機(jī)構(gòu)難以獲得社保基金、保險資金的青睞，只能在引導(dǎo)基金等領(lǐng)域嘗試開展合作。除機(jī)構(gòu)自有資金之外，資管平臺或?qū)⒃谒侥脊蓹?quán)投資領(lǐng)域開展更多嘗試，投中研究院認(rèn)為，在現(xiàn)有法規(guī)體制未發(fā)生巨大變化的中短期內(nèi)，基金子公司可能成為一股舉足輕重的力量。

    并購熱度維持高位 投資退出均受熱捧

    2013中國并購元年已經(jīng)獲得市場普遍認(rèn)同，無論在交易規(guī)模還是參與熱度角度，并購已經(jīng)成為中國資本市場快速崛起的重要板塊。雖然2013年并購市場過熱在某種程度上基于A股IPO啞火的襯托，但從海外市場的格局來看未來中國并購業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?。目前，以上市公司為主體的并購氛圍已經(jīng)建立，大量并購基金相繼成立，交易服務(wù)體系逐步完善， 2014年境內(nèi)和跨境并購操作有望獲得進(jìn)一步突破，PE機(jī)構(gòu)有望在資金支持基礎(chǔ)上謀求更多參與機(jī)遇。

    從退出角度而言，基于中國國情，伴隨著A股IPO重啟，隨后數(shù)年IPO退出仍將是投資機(jī)構(gòu)退出的主要通道，但并購?fù)顺鲈谝?guī)模體量上有望快速擴(kuò)充，尤其是退出壓力較大機(jī)構(gòu)在2014年并購市場中起到更強(qiáng)推動作用。與此同時，IPO退出和并購?fù)顺龅幕貓蟊恫钸^大的現(xiàn)象有望進(jìn)一步縮減，伴隨著證監(jiān)會對上市公司再融資行為的支持及放開，以上市公司為主體的產(chǎn)業(yè)整合將進(jìn)一步加快，未來投資機(jī)構(gòu)選擇并購?fù)顺鰧⒅鸩匠蔀槌B(tài)。

    投資階段再度前移 提防扎堆擁堵風(fēng)險

    目前，投資階段前移已經(jīng)成為眾多投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)策略，據(jù)投中研究院觀察，在前兩年天使投資VC化和VC投資PE化的過程中，多數(shù)機(jī)構(gòu)隨波而動，現(xiàn)如今逆向流動再度成為行業(yè)行為，多數(shù)機(jī)構(gòu)都在或多或少嘗試探索。這已不僅僅是普通市場化投資機(jī)構(gòu)的行為，連根正苗紅的券商直投也參與其中謀求轉(zhuǎn)型，在原先堅守三五千萬投資底線的基礎(chǔ)上逐步下調(diào)投資門檻，突破千萬底線也可接受。與之相對應(yīng)，由部分優(yōu)秀創(chuàng)投機(jī)構(gòu)推動的早期化投資熱已經(jīng)形成，多家機(jī)構(gòu)下沉其中已在2013年取得可觀投資成績，預(yù)計在新一年中，早期投資市場將獲得更多機(jī)構(gòu)追捧。

    參照美國股權(quán)投資經(jīng)驗，從VC/PE行業(yè)角度看此輪遷移是推動制度紅利套現(xiàn)向價值投資轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨向，但對投資機(jī)構(gòu)個體而言在此過程中遭受嚴(yán)峻考驗的味道更加濃厚。投中研究院認(rèn)為，投資早期化不僅僅是投資周期簡單拉長的問題，更考驗投資機(jī)構(gòu)挑選項目的眼光能力和培育企業(yè)發(fā)展的能力，在未來市場主要依托企業(yè)價值潛力評估退出回報的環(huán)境下，投資機(jī)構(gòu)在早期投資過程中面臨更高的選擇風(fēng)險。

    A股IPO重回軌道 投資模式轉(zhuǎn)型加速

    2014年1月份，內(nèi)地IPO再度恢復(fù)運轉(zhuǎn)，從證監(jiān)會近期發(fā)聲來看七百余家排隊企業(yè)在年內(nèi)消化問題不大，企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)的項目退出機(jī)遇已將到來。但從證監(jiān)會近期頻頻發(fā)布的政策來看，三高問題已經(jīng)成為此輪重啟的重要打擊對象，嚴(yán)防超募、條件回購、老股轉(zhuǎn)讓、股價鎖定等組合拳已經(jīng)打出，2014年獲得高溢價賬面回報的可能性不是很大，投資機(jī)構(gòu)在慶幸解套的同時也需面對新形勢下的退出策略。

    從長期來看，審批制造成的市場圍墻效應(yīng)會逐步減弱，未來企業(yè)上市的通道會越來越順暢，但在革新過程中，股價和企業(yè)價值不符的現(xiàn)象逐步弱化，市場判斷的的含金量逐步提升。這意味著上市企業(yè)之間企業(yè)的競爭更加激烈，如何在一級市場調(diào)整投資策略是廣大投資機(jī)構(gòu)迫切需要解決的問題。

    此外，證監(jiān)會對借殼上市的管理日趨嚴(yán)格，已明確提出將借殼標(biāo)準(zhǔn)由“趨同”IPO標(biāo)準(zhǔn)，提升到“等同”IPO標(biāo)準(zhǔn)，并且明令禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼。投中研究院認(rèn)為在IPO分流和借殼上市標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的背景下，借殼上市的快速便捷作用，投資機(jī)構(gòu)對A股借殼上市退出的熱情也將明顯降溫，由看重借殼上市模式的通道作用轉(zhuǎn)為考慮來自交易方案的訴求，

    美股退出業(yè)績良好 內(nèi)地市場誘惑加大

    在A股停擺美股爆發(fā)的背景下，58同城、去哪兒等批量項目導(dǎo)致美元基金在退出市場中表現(xiàn)異常閃耀，投中研究院認(rèn)為其主要動力來源于企業(yè)背后長時間潛伏美元基金的退出壓力，此舉導(dǎo)致過去三到五年期間積累的投資項目瞬間迸發(fā)，從目前情況看，2014上半年美元基金在美股退出方面將保持較好態(tài)勢。

    與之相對應(yīng)，2013年末，創(chuàng)業(yè)板將針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財務(wù)審核進(jìn)行調(diào)整的傳聞在坊間掀起熱議，傳聞內(nèi)容顯示創(chuàng)業(yè)板設(shè)想放寬盈利門檻要求，期望吸引互聯(lián)網(wǎng)移動及其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)登錄創(chuàng)業(yè)板。從注冊制改革的方向來看，對企業(yè)經(jīng)營狀況、盈利狀況、發(fā)展?jié)摿Φ目己藙荼刂鸩椒砰_直至取消，對于互聯(lián)網(wǎng)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響甚大。投中研究院認(rèn)為，從歷年金融體系改革路徑來看，注冊制改革在兩三年內(nèi)難以實質(zhì)推進(jìn)，但可以在創(chuàng)業(yè)板、新三板等方向小步伐嘗試，此舉對于美元基金的未來發(fā)展將產(chǎn)生一定沖擊力。

    二級交易市場升溫 實質(zhì)推動相對緩慢

    雖然證監(jiān)會恢復(fù)審批流程，但即便滿負(fù)荷運作也只能將七百余家排隊企業(yè)消化完畢，而對于市場上海量以投投項目而言，IPO遠(yuǎn)水難解近渴，投資機(jī)構(gòu)仍面臨巨大退出壓力，尤其是采用“3 2”機(jī)制的基金。近兩年，二級交易市場的探索已逐步展開，尤其是2013年，各方對推動探索二級市場投入更多資源和力量，也取得一定突破，但無論是項目交易模式還是LP交易模式還未形成可批量化開展的狀況。

    目前在市場上出現(xiàn)較多的是基于LP違約導(dǎo)致的交易，在實際退出方面，項目回購或項目控股股權(quán)出售相對集中，預(yù)計2014年交易多方對二級市場交易模式將投入更多關(guān)注，逐步磨合探索項目交易機(jī)制和LP交易環(huán)境，為后續(xù)二級市場規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在前景可期，出售意愿濃厚的氛圍下，同業(yè)轉(zhuǎn)售可能獲得較好的認(rèn)同，也會誘發(fā)二級交易平臺的空間。目前二級市場交易價格相對較高，預(yù)計2014年項目層面交易會取得較大突破，LP層面交易仍待進(jìn)一步摸索。

    借助大資管新環(huán)境 開展綜合資管業(yè)務(wù)

    在早期PreIPO模式下，部分投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握機(jī)遇，收獲巨大回報，不僅塑造品牌還積累巨大資金管理經(jīng)驗，在接下來大資管競技過程中，必將出現(xiàn)數(shù)家以綜合業(yè)務(wù)為代表的資產(chǎn)管理平臺。但需要注意的是，基于資產(chǎn)管理定位，在開展并購?fù)顿Y、房地產(chǎn)投資、證券投資及不良資產(chǎn)處理等多元化業(yè)務(wù)探索過程中，仍需堅持在各領(lǐng)域的專業(yè)化地位，否則盲目擴(kuò)張將導(dǎo)致極其嚴(yán)重的拖累反應(yīng)。

    大資管模式的核心在于產(chǎn)品設(shè)計能力和銷售能力，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在股權(quán)價值投資方面積累豐富經(jīng)驗，但在其他投資領(lǐng)域需要吸納更具經(jīng)驗的團(tuán)隊支撐，無論是二級投資市場還是地產(chǎn)投資市場。在銷售終端，傳統(tǒng)VC/PE優(yōu)勢不明顯，即便是業(yè)內(nèi)最佳的團(tuán)隊也在行業(yè)低迷時難募集充裕資金，目前數(shù)家機(jī)構(gòu)已經(jīng)在嘗試運作，投中研究院認(rèn)為短期內(nèi)效果有限，但長期作用意義深遠(yuǎn)。

    專業(yè)定位苦練內(nèi)功 探索小富美空間

    PreIPO模式已經(jīng)消退，但其弊端值得所有投資機(jī)構(gòu)借鑒，對于大多數(shù)中小機(jī)構(gòu)而言，告別散打?qū)ふ易陨矶ㄎ坏臅r機(jī)不容有失，無論是專注早期投資，還是專注并購?fù)顿Y，或?qū)Ｗ⒛骋活I(lǐng)域都需要深耕細(xì)作，利用專業(yè)化優(yōu)勢打造適合自身發(fā)展的道路。據(jù)了解，仍有部分投資機(jī)構(gòu)將注意力放在定增市場，期望在此復(fù)制PreIPO模式的軌跡，投中研究院認(rèn)為，雖然注冊制相對遙遠(yuǎn)，但發(fā)行體制改革和市場瘦身的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，未來定增市場投資更加注重價值投資，而非簡單套利，如果還是采取盲打方式，極有可能重現(xiàn)一日喜悅?cè)諔n的苦衷。

    展望2014年A股IPO市場，在證監(jiān)會的嚴(yán)防死守下，高發(fā)行價很難在持續(xù)，尤其是在創(chuàng)業(yè)板市場，有望頻頻出現(xiàn)的超高發(fā)行價或成歷史。投中研究院認(rèn)為，2014年初期獲準(zhǔn)上市企業(yè)在質(zhì)量上相對較強(qiáng)，有可能形成二級市場價值投資洼地，部分投資機(jī)構(gòu)可能在此輪打新熱潮較為活躍。

    新三板擴(kuò)容啟動 投資退出均有期待

    2013年，面對IPO遙遙無期的煎熬，思維傳媒等企業(yè)嘗試選擇新三板掛牌，在此類IPO通道分流的小隊中，新三板的低流動性及轉(zhuǎn)板不確定性造成了企業(yè)積極性很低。11月中旬，國務(wù)院推出新三板擴(kuò)容方案，明確將新三板掛牌企業(yè)范圍擴(kuò)充至全國，并指出轉(zhuǎn)板的機(jī)制，掛牌企業(yè)可直接上市，另外，有消息稱新三板做市商制度已獲證監(jiān)會批復(fù)，目前正在建設(shè)交易系統(tǒng)，預(yù)計2014年年中才能完成系統(tǒng)開發(fā)，此后還要進(jìn)行反復(fù)測試。

    在理順流動機(jī)制和轉(zhuǎn)板機(jī)制后，新三板的影響力將獲得實質(zhì)提升，對于VC/PE而言，新三板將是優(yōu)秀候選退出通道。但需要注意的是，轉(zhuǎn)板機(jī)制難度相對較低，在舊體制下滬深交易所對企業(yè)基本無要求，未來轉(zhuǎn)板過程中如何建立遴選機(jī)制，避免監(jiān)管套利仍需努力。此外，面對新三板擴(kuò)容的機(jī)會，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)將其作為重要項目源平臺，目前突擊入股現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)，2014年伴隨著企業(yè)力量掛牌新三板，預(yù)計將再度集中出現(xiàn)掛牌前集中入股的“Pre掛牌”現(xiàn)象。(jenny轉(zhuǎn)自chinaventure)